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我国上市公司债务融资治理效应分析-lunwen.5151doc

我国上市公司债务融资治理效应分析
作者:未知 文章来源:网络 点击数: 更新时间:2009-5-10

[摘要] 根据代理理论、信号理论、交易成本理论等理论分析,知道公司利用债务融资可以起到降低代理成本,提高企业价值的作用。而我国上市公司债务融资治理实证结果与理论预期的并不一致。本文最后分析认为,是制度因素和公司自身因素造成的债务融资治理效应差,为以后的债务融资研究提供了一定的理论依据。
  [关键词] 债务融资 预算软约束 资产质量
  
  伴随着现代公司的出现,拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的,因此产生了所有者和管理者之间的委托代理问题,管理者经营要满足其自身利益。然而,所有者希望管理者能够实现股东利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解决该代理问题,以实现股东利益最大化——企业价值最大化是目前研究的热点。债务融资可以一定程度上起到降低代理成本的作用,逐渐引起了学者的关注。本文将从债务融资角度分析其治理效应问题。
  一、债务融资治理理论分析
  MM理论的提出,使资本结构的研究在西方发达国家逐渐盛行,同时许多学者开始将经济学理论:产权理论、交易成本理论、信号理论和代理理论引入财务学研究,促进了财务理论的发展。下面将对每个债务融资治理理论进行分析:
  权衡理论认为:由于负债税收收益和负债破产、负债代理成本的权衡导致,企业价值随着负债比例的增加先增加然后降低,呈现“倒U型”。
  信号理论认为:在假设对于公司收益分布和投资机会,经理或内部人比外部人拥有更多的内部信息,为了吸引外部人的投资,认为从资本结构选择可以向外部投资者传递信息,较高负债比例是区分高低企业质量的主要信号。研究认为负债越高,则企业价值越高。同时Harris(1990)从债务重整和清算角度分析了债务的信号作用,研究假设经理不希望退出其对公司的控制和向外部提供信息,而负债能否偿还则向外部投资者传递公司质量信息。
  代理理论认为:从负债可以缓解委托代理问题角度分析(Jensen,Meckling,1986),认为当企业持有较多自由现金时,使得经理人员滥用自由现金,然而如果企业拥有较多的负债由于到期支付本金和利息的限制,可以降低经理人的代理成本,从而提高企业价值。
  产品市场理论则认为:债务使公司控制者在与为公司提供原料的企业进行交易的时候更为慎重。如果交易失败,债务人会承担大部分失败的成本;而如果交易成功,债务人也得不到额外的好处(Sarig,1988)。因此债务会让公司控制者在与供应者谈判的时候努力减少失败的可能性,从而增加了公司价值。
  公司控制权理论认为:在公司成为被接管的目标的时候经理一般会增加债务,并且此时公司的价值会上升。
  由上述分析可以看出,从代理理论、信号理论和信息不对称理论、公司控制权理论等角度分析,债务融资可以起到缓解代理成本,激励经理人员,向外部投资者传递公司质量的信息和提高企业价值的作用(Jensen & Meckling,1976,1986);Ross(1977;Williamson,1988)。
  二、债务融资治理效应实证分析
  随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起,国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多,下面将对有代表性的文献进行分析。
  1.国外债务速融资治理效应实证文献
  国外最早研究是Jensen 和Meckling(1976)的委托代理理论,从代理成本角度提出的债务治理效应。Harris 和Raviv(1988,1990)探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系,研究发现公司的不同的财务杠杆比率,会带来不同的兼并收购方式,例如,较高的债务水平公司则采用杠杆收购可能性大,较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大,位于两者中间的债务水平公司的控制权则由代理权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模,从理论上分析了资本结构与债务信息作用,理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具,特别是当公司违约时,债权人有权选择公司清算或继续经营,并向投资者传递有用的信息。
  Stulz(1990)分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现,由于经理和股东之间利益的不一致,导致经理在公司业务是否收缩和清算退出时考虑自己的利益,使得应该业务收缩和清算退出的,却没有做出相应决策,最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生,而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力,经理采取正确决策的可能性就大。
  上述分析可以看出,在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解代理成本,提高企业价值的作用,与理论预期一致。
  2.国内债务融资治理效应实证文献
  国内比较有代表性的文献如下:
  汪辉(2003)利用1998年~2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验,研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、增加企业价值的作用,但是对于资产负债率过高的公司(大于60%),债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应,同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。
  于东智(2003)认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系,将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年~2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验,研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系,即债权治理的无效性。

  范从来、叶宗伟(2004)利用1998年~2002年样本对债务融资治理效应进行分析,研究发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系,支持了汪辉(2003)的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。
  张锦明(2005)采用中国上市公司2001年~2003年的经验数据,对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验,得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是:一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流;二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束;三是破产退出机制和相机治理机制的失效。
  田利辉(2005)研究发现,在国家持股的上市公司中,伴随着银行贷款规模的增大,经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势,企业效率和公司价值逐步下降;而在民营资本主导的上市公司中,上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权,政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业,无法期待二者能够彼此监督,债务治理必然失败。
  黎凯(2007)对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验,研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资,导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。
  由上述文献可以看出,除了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外,其他学者实证结果表明,在我国债

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