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资产证券化与投资者保护机制的构建-lunwen.5151doc

资产证券化与投资者保护机制的构建
作者:未知 文章来源:网络 点击数: 更新时间:2009-10-26

内容摘要:投资者保护是资产证券化的核心问题。本文以美国次贷危机为背景,分析影响资产证券化投资者利益的因素,并结合我国资产证券化情况,提出整合现行法律制度,完善SPV的法律构造和真实出售制度,增强信用评级机构的公信力,完善信息披露制度和金融监管,以构建资产证券化的投资者保护机制。
  关键词:次贷危机 资产证券化 投资者保护
  
  资产证券化作为一项金融创新,是银行分散信用风险的最基础的工具。美国于1969年末推行住房抵押贷款证券化,30多年的时间里在世界范围内发展迅速。我国首批证券化试点于2005年12月由中国建设银行和国家开发银行开始,随后浦发银行和中国工商银行也成功发行了信贷资产支持证券。资产证券化可加速将金融资产转化为现金,提前回收流动性。资产证券化的推出,会给商业银行利用其专业化优势发展中间业务和表外业务扩大收益来源提供可能。始于美国2007年4月的次级抵押贷款危机(以下简称“次贷危机”)引发的金融危机已由单一市场波及多个市场,由一个国家迅速蔓延至全球。此次次贷危机发端于次级住房抵押贷款的大规模违约,由此引发以其为基础的证券化产品收益大幅下降,价格急剧下滑,投资者遭受了巨大损失。然而,资产证券化能否成功运行、能否吸引投资者的关键取决于投资者保护机制的建立与完善,也是资产证券化市场能否健康、繁荣发展的核心问题。因此,重新思考和审视信贷资产证券化的制度设计,完善投资者利益保护机制成为发展资产证券化市场的关键。本文以保护投资者合法权益为主线,以次贷危机为背景,尝试构建资产证券化的投资者保护机制。
  
  影响资产证券化投资者利益的主要因素
  
  (一)资产的品质
  所谓资产的品质,是指证券化的资产到期能够产生预期现金流的可靠程度。资产是资产证券化的逻辑起点,资产的品质是资产证券化的信用基础。对于投资者而言,关注资产的品质更胜于发行人的经营状况,因此如何提升资产的品质、降低资产证券化的信用风险和流动风险,关系到投资者的利益,也是吸引投资者的关键。美国次贷危机发生的主要原因就在于一些贷款机构为了获取高额收益而向信用程度较差、收入不高的借款人提供贷款,当利息上升、房产市场降温时,不可避免地出现债务人违约和贷款机构的破产,归根结底,问题在于贷款的品质。
  
  (二)证券化资产的独立性
  证券化资产的独立性包括与发起人资产的独立、与发起人以外的其他机构的独立。确保证券化资产的独立性,能够最大限度地降低发起人的破产风险对证券化的影响,实现证券化资产与发起人资产的“破产隔离”。首先,在资产证券化的制度设计中,发起人与投资者之间设立了一种特殊的机构,即特殊目的载体(SPV)。根据SPV设立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中国人民银行和银监会联合发布的《信贷资产证券化试点管理办法》肯定了信托型SPV,没有涉及公司型SPV。在我国,如何构造SPV并且在法制框架下运行是迫切需要解决的问题。其次,为了确保资产池中的资产的独立性,阻断发起人与证券化资产的联系,应遵循“真实出售”的做法,在会计上、法律上确定“真实出售”的标准也成为影响投资者的因素之一。
  
  (三)信息披露程度
  资产证券化的环节复杂、参与者众多,证券化资产的信息与原始债务人、发起人、SPV、资产的管理人、中介机构密切相关,真实、准确、完整地披露影响投资者利益的信息是保护投资者的重要方面,也是维护投资者的知情权、实现信息公平的重要机制。在美国次级抵押贷款证券化的运行中,存在信息不透明的问题,投资者无法全面了解次级贷款申请人的真实偿付能力,也就无法准确了解证券化资产的信息,妨碍了投资者对潜在的风险进行识别。
  
  (四)投资者权利的行使机制及救济机制
  
  “徒法不足以自行”,除了规定投资者的权利外,还应建立相应的权利行使机制,当投资者权利受到不法侵犯后,还应有完善的救济机制,这样才能充分地保护投资者的权益。如我国台湾在信托型SPV的构造方面设置了受益人会议和信托监察人,投资者通过受益人会议行使决策权、监督权等,信托监察人则从外部进行监督。
  
  (五)监督机制
  资产证券化的监督机制包括两个方面:一是内部监督机制,即证券发行人内部的监督机制;二是外部监督机制,即政府对金融机构的监管机制。次贷危机暴露出美国政府监管的缺位,也进一步证实了政府干预的必要性。
  资产证券化投资者保护机制的构建策略
  
  (一)整合现行的法律规范且提高立法的效力层次
  由于缺乏资产证券化的实践经验,我国在进行资产证券化试点工作中采取了边试点边立法的思路,大部分是以部门规章的形式发布。以信贷资产证券化为例,从2005年试点至今,共有十余部规范文件出台,发布的主体包括央行、银监会、建设部、财政部、国家税务总局、银行间同业拆借中心、中央国债登记结算有限责任公司等。本文认为,在总结实践经验的基础上,整合、完善现有的规章制度,制定一部资产证券化的基础性法律,内容包括证券化的资产的范围,投资者的范围,资产转移,风险隔离,抵押权变更登记,资产支持证券的发行、交易、结算,信息披露制度,法律责任等,立法层次可提升为行政规章,待理论及实践均成熟后再上升为法律。
  
  (二)SPV的法律构造
  资产证券化架构的核心是风险隔离机制,SPV则是风险隔离机制的产物。SPV是连接发起人与投资者的桥梁,在资产证券化中起着举足轻重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常见的组织形态,且以信托和公司最为常见。完善SPV的法律构建,减少投资者的法律风险,是投资者保护机制应该关注的重要方面。
  1.理顺资产证券化与信托法的关系,完善信托型资产证券化。2005年中国人民银行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《管理办法》)规定了以信托的形式进行资产证券化的操作,“然而,在法理上,以信托为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。”信托的基本结构为委托方—受托方—受益人,《管理办法》构建的信托结构可以简化为委托人(即发起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投资者),问题在于,此信托是自益信托还是他益信托?由于发起人与投资者不可能是同一主体,因此可排除自益信托,如果是他益信托,则按照信托理论,发起人应无偿地将信托财产转移给受托机构,显然,这与“真实出售”相违背。有学者提出可将信托型资产证券化的交易结构理解为“双信托”,即存在两个自益信托,那么,这两个信托间是何种关系?如果相互割裂,则如何体现信托型资产证券化的完整性?况且,在发起人为委托人的自益信托结构中,发起人的受益权在《管理办法》中并未规定。两组信托的存在使资产证券化的运作陷入困境,以上的种种障碍,影响到信托资产证券化的有序进行。因此,改变两组信托并存的局面,转为以其中一种信托为主,比如保留发起人为委托人的信托关系,则发起人可以委托SPV转让信托受益权;或者保留投资者为委托人的信托关系,则发起人与SPV间仅为资产的转让者与受让者

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